หลังจากที่ได้ทำความเข้าใจกับคำศัพท์สำคัญที่มีผลต่อการประเมินมูลค่าโรงแรมจากบทความก่อนหน้าแล้ว บทความนี้จะเจาะลึกถึงรายละเอียดการคำนวณมูลค่ากันครับ

              การประเมินมูลค่าโรงแรมด้วยวิธีรายได้ (Income Approach) เป็นวิธีที่ได้รับการยอมรับมากที่สุด (Rushmore and deRoos, 1999) และ เนื่องจากโรงแรมเป็นกิจการที่มีรายได้จากค่าเช่าที่ดำเนินธุรกิจต่อเนื่องหลายๆปี ดังนั้นเทคนิควิธีการที่ใช้ควบคู่กันคือ การประมาณการกระแสเงินสดของกิจการในอนาคตทั้งรายรับ รายจ่าย รวมถึงต้นทุนการปรับปรุงที่อาจเกิดขึ้นด้วย แล้วคำนวณกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบัน ด้วยอัตราติดลด (discount rate) ที่กำหนด วิธีการนี้เรียกว่า กระแสเงินคิดลด (discounted cash flow) ทั้งนี้การประมาณการกระแสเงินสดในอนาคตจำเป็นต้องทราบถึงข้อมูลในอดีตของโรงแรมนั้นๆ อย่างน้อยก็ซัก 5 ปี หรือ หากมากกว่านั้นก็ยิ่งดี เพื่อให้เห็นถึงการเติบโตของทั้งราคาขาย ค่าใช้จ่าย รวมถึง อัตราการเข้าพักด้วย

              ตัวอย่าง

              โรงแรม ขนาด 300 ห้อง อายุ 15 ปี กรรมสิทธิ์บนที่ดินและอาคารเป็นแบบ freehold ซึ่งได้ทำการปรับปรุงโรงแรมครั้งสุดท้ายเมื่อประมาณ 8 ปีที่แล้ว มีผลการดำเนินงานย้อนหลัง 5 ปี โดยสรุป ในตารางที่ 1 (กำหนดปีปัจจุบัน คือ ปี 0)

              จากข้อมูลในตารางจะสามารถ นำมาอ้างอิง เป็นสมมติฐานสำคัญในการประเมินมูลค่าเบื้องต้นได้ ดังนี้

  1. โครงสร้างรายได้
    1. เป็นรายได้ห้องพัก คิดเป็นประมาณ ร้อยละ 72 ถึง 75 ของ รายได้ทั้งหมด
    2. รายได้ห้องอาหาร คิดเป็นประมาณ ร้อยละ 23 ถึง 27 ของ รายได้ทั้งหมด
    3. รายได้อื่นๆ คิดเป็นประมาณ ร้อยละ 2 ถึง 3 ของรายได้ทั้งหมด
  2. อัตราการเข้าพักต่อปีคิดเป็นประมาณร้อยละ 80 ถึง 85 ของห้องพักที่มีทั้งหมด
  3. รายได้ห้องพักประมาณปีละ 200 ถึง 245 ล้านบาท ทั้งนี้ ใน 2 ปีล่าสุด ไม่ต่ำกว่า 240 ล้านบาท ดังนั้นเมื่อประมวลรวมกับอัตราการเข้าพัก โรงแรมนี้คาดว่าจะมี ADR (ค่าเช่าห้องพักเฉลี่ยต่อคืน) ประมาณ 2,600 บาท/ห้อง/คืน และมีอัตราเติบโตประมาณร้อยละ 2 ต่อปี
  4. อัตรากำไรจากการดำเนินงานคิดเป็นประมาณร้อยละ 28 ถึง 32
  5. มีค่าจ้างพนักงานซึ่งเป็นต้นทุนคงที่ (fixed cost) ปีล่าสุดที่ประมาณ 90 ล้านบาท โดยมีอัตราการเติบโตประมาณ ร้อยละ 5.5 ต่อปี
  6. เนื่องจากโรงแรมปรับปรุงครั้งสุดท้ายเมื่อประมาณ 8 ปีที่แล้ว ดังนั้น ควรต้องประเมินต้นทุนการปรับปรุงอาคารเผื่อไว้ด้วย

              ขั้นต่อมาคือการนำข้อมูลทั้งหมด มาประมาณการกระแสเงินสดของกิจการในอนาคต ทั้งเงินสดและและเงินสดออก ดังภาพที่ 1 ซึ่งเป็นการตัดตอนให้เห็นการประมาณการกระแสเงินสดในช่วง 5 ปีในอนาคต ซึ่งจะเห็นว่าในการประมาณการนั้นได้กำหนด ADR เริ่มต้นที่ 2,600 บาท/ห้อง/คืน กำหนด อัตราการเข้าพักในปีแรกแบบค่อนข้าง conservative ไว้ที่ร้อยละ 70 ต่อปี และ ค่อยๆเติบโตไปจนคงที่ที่อัตราร้อยละ 80 ต่อปี และยังกำหนดให้ปีที่มีการปรับปรุงห้องพัก อัตราการเข้าพักลดลงจากปีก่อนหน้าอีก ร้อยละ 5 ด้วย ทั้งนี้ โครงสร้างรายได้และรายจ่ายยังอ้างอิงจากผลการดำเนินงานในอดีตอยู่ อย่างไรก็ตามสมมติฐานค่าปรับปรุงที่ยกตัวอย่างมานี้เป็นการประมาณการเท่านั้น ในการศึกษาข้อมูลเพื่อประเมินมูลค่าจริงต้องทำการสำรวจเชิงลึกเพื่อให้ได้ข้อมูลที่แม่นยำมาประกอบการคำนวณ

ภาพที่ 1 ประมาณกระแสเงินสดในอนาคตช่วงปีที่ 1-5

              นอกจากนี้ ในการประเมินมูลค่าโรงแรม หรือ ทรัพย์สิน หรือ กิจการอื่นใดก็ตามที่เป็น recurring income ในกรณีที่เป็น freehold จำเป็นต้องมีการกำหนดมูลค่าที่เสมือนว่ากิจการดำเนินต่อไปเรื่อยๆไม่สิ้นสุด (perpetual) ซึ่งเรียกว่า Terminal Value แต่ในทางกลับกันหากเป็นการประเมินมูลค่าโรงแรมที่เป็น leasehold ก็ไม่จำเป็นต้องคำนวณหา Terminal Value

              Terminal Value มีสูตรคำนวณดังนี้ (Magnimetrics, 2021)

             

              โดยที่

              TV      = Terminal Value

              FCF    = free cash flow หรือ กระแสเงินสดอิสระสุทธิ

              n        = ปีที่สิ้นสุดการคำนวณ

              r         = discount rate (อัตราคิดลด)

             

ภาพที่ 2 ประมาณกระแสเงินสดในอนาคตช่วง ปีที่ 16-20

              จากภาพจะเป็นว่า การประเมินมูลค่าครั้งนี้คำนวณจากกรอบเวลา 20 ปี ดังนั้น กระแสเงินสดที่ใช้ในการคำนวณ Terminal Value จึงต้องคำนวณจากปีที่ 21 ทั้งนี้ในปีที่ 21 จะเห็นว่ามีการใส่ค่าปรับปรุงอาคารไว้ด้วยจำนวนหนึ่ง ซึ่งในความเป็นจริงนั้นอาจจะยังไม่ถึงรอบการปรับปรุงโรงแรม แต่เป็นการใส่เพื่อไม่ให้มูลค่า Terminal Value ที่คำนวณได้นั้นสะท้อนถึงการปรับปรุอาคารที่จะต้องเกิดขึ้นในอนาคตด้วยซึ่งหากไม่ใส่ไว้มูลค่าที่คำนวณได้จะสูงเกินกว่าความเป็นจริงไป โดยหลักการใส่ค่าปรับปรุงคือ คำนวณเป็นค่าปรับปรุงอาคารเฉลี่ยต่อปี เช่น หากคาดว่าจะปรับปรุงอาคารทุก 10 ปี ใช้เงิน คราวละ 100 ล้านบาท ก็ใส่เงินส่วนนี้ไว้ 10 ล้านบาท เป็นต้น แต่สำหรับกรณีตัวเลขที่ปรากฏในภาพที่ 2 จำนวน ประมาณ 39.07 ล้านบาท และ 7.81 ล้านบาท นั้น เกิดจาก เกิดจากการคำนวณการปรับปรุงในราคาห้องละ 7 แสนบาท บวกด้วยอัตราเติบโดตของค่าก่อสร้างเป็นเวลา 21 ปี จากนั้น หารด้วยระยะเวลา 10 ปี (700,000 x 1.03^21 / 10 = ประมาณ 39.07 ล้านบาท) และเผื่อค่าปรับปรุงส่วนกลางอีกร้อยละ 20 ของค่าปรับปรุงห้องพัก

              และเมื่อรวมกระแสเงินสดในปีที่ 21 จะได้เป็นเงิน ประมาณ 61.43 ล้านบาท (ซึ่งคือ FCFn+1 จากสูตรคำนวณ Terminal Value นั่นเอง) จากนั้นนำมูลค่าดังกล่าวไปหารด้วย r-g ซึ่งในที่นี้กำหนดให้ r (discount rate) เท่ากับ ร้อยละ 15 และ growth เท่ากับร้อยละ 2 (อ้างอิงจากอัตราเติบโตราคาห้องพัก) ดังนั้น Terminal Value จึงเท่ากับ 61.43/13% = 472.51 ล้านบาท นำมูลค่านี้ไปรวมกับกระแสเงินสดที่ประมาณการได้ในแต่ละปี อย่างไรก็ตาม ในบางครั้ง Terminal Value นี้อาจกำหนดเป็นมูลค่าคาดการณ์การขายกิจการในอนาคตทดแทนกันก็ได้

              จากนั้นนำกระแสเงินของตั้งแต่ปีที่ 1 ถึงปีที่ 20 นำมาคำนวณหา NPV (Net Present Value) ณ เวลาในปีที่ 0 ด้วยอัตราคิดลดที่กำหนด (ร้อยละ 15) จะได้มูลค่าโรงแรมที่ประเมิน ณ วันที่จะทำการซื้อกิจการ ประมาณ 293.16 ล้านบาท หรือ ห้องละประมาณ 0.98 ล้านบาท โดยมูลค่าที่ประเมินได้ในตัวอย่างนี้เป็นมูลค่าบนสมมติฐานก่อนภาษีเงินได้นิติบุคคล จึงไม่ได้คำนึงถึงการคำนวณค่าเสื่อมราคาของอาคารและอุปกรณ์ที่เกี่ยวข้อง กำไรสุทธิ และ ภาษีเงินได้บุคคลที่ต้องชำระในแต่ละปี รวมถึงผลขาดทุนสะสมที่อาจจะมีอยู่ก่อนหน้าด้วย

              อีกประเด็นหนึ่งที่สำคัญ และ ส่งผลกระทบอย่างมากต่อมูลค่าโรงแรมที่ประเมินได้ คือ อัตราคิดลด (discount rate) กล่าวคือ หากอัตราคิดลดมีค่าต่ำลงมูลค่าโรงแรมจะมากขึ้น และ ในทางกลับกัน หากอัตราคิดลดมีค่าสูงขึ้นมูลค่าโรงแรมก็จะลดลง หรือ ต้องซื้อโรงแรมในราคาที่ต่ำลงเพื่อให้ได้ผลตอบแทนสูงขึ้นนั่นเอง ตัวอย่างตามตารางที่ 2
 

ตารางที่ 2 มูลที่โรงแรมที่เปลี่ยนไปเมื่อกำหนดอัตราคิดลดที่แตกต่างกัน

              สุดท้ายก่อนจากกันนี้ ขอเน้นย้ำว่าตัวอย่างที่อธิบายมาทั้งหมดนี้เป็นการคำนวณจากข้อมูลที่สมมติขึ้นมาทั้งสิ้น ดังนั้นในการประเมินมูลค่าโรงแรมจริงสิ่งที่ต้องให้ความสำคัญอย่างมากคือการหาข้อมูลที่จะนำมาใช้เป็นสมมติฐานในการคำนวณที่มีความน่าเชื่อถือ แม่นยำ รวมถึงการกำหนดอัตราคิดลดที่เหมาะสมของแต่ละคนบนเงื่อนไขที่แตกต่างกันด้วย นั่นเอง

              สำหรับรายละเอียดในเชิงลึกนั้นได้มีการสอนอยู่ในรายวิชา การศึกษาความเป็นได้ของโครงการอสังหาริมทรัพย์ ของหลักสูตร วิทยาศาสตรมหาบัณฑิต สาขาวิชานวัตกรรมการพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ คณะสถาปัตยกรรมศาสตร์ และการผังเมือง มหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ ด้วยเช่นกัน

รายการอ้างอิง

Rushmore, S. & deRoos, J. (1999). Hotel Valuation Techniques. Hotel Investments Issue & Perspectives, USA, Education Institute of the American Hotel & Motel Association.

Magnimetrics. (2021). What is Terminal Value?. สืบค้นจาก https://magnimetrics.com/terminal-value-of-the-business/ เมื่อ 10 กันยายน 2564